LE OFFERTE PUBBLICHE DI TITOLI

LE OFFERTE PUBBLICHE DI TITOLI

La nuova disciplina, introdotta dalla l. 18 febbraio 1992, n. 149, distingue opportunamente le offerte pubbliche di vendita dalle offerte pubbliche di acquisto (OPA).

Costituiscono offerte al pubblico ai sensi dell'art. 1 tutte quelle aventi per oggetto titoli già emessi (offerta pubblica di vendita) ovvero di nuova emissione (offerta pubblica di sottoscrizione).

Il fenomeno di maggior rilievo e di più penetrante incidenza sul mercato mobiliare 

nella vita societaria è peraltro quello dell'OPA.

Il ricorso all'offerta pubblica è obbligatorio in cinque casi.

Due sono le fattispecie principali (di OPA detta preventiva):

a) allorchè si intenda conseguire, direttamente o indirettamente, e anche attraverso la partecipazione a sindacati di voto, il controllo della società bersaglio;

b) allorquando, in mancanza di azionisti di contollo, ci si proponga di acquistare una partecipazione non inferiore a quella dell'azionista, o degli azionisti, in possesso della maggioranza relativa dei voti esercitabili nell'assemblea ordinaria

E' la Consob ad occuparsi del controllo sulla validità delle operazioni.

L'offerta è irrevocabile; può nondimeno essere condizionata al raggiungimento di un numero minimo di accettazioni. Anche le accettazioni sono irrevocabili.

La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e di scambio interferisce con la normativa antitrust.

3. Appello al pubblico risparmio e sollecitazioni pubbliche.

Se l'introduzione sul mercato nazionale del risparmio dei prodotti finanziari attribuisce al­la Banca d'Italia controlli quantitativi e qualitativi sulla relativa emissione od offerta iniziale (tu­te­la di stabilità e efficienza), il loro collocamento presso i risparmiatori determina anche l'ap­pli­ca­zio­­ne di una speciale disciplina sulla formazione e conclusione dei relativi contratti, a fini di tu­tela dei soggetti destinatari di tale sollecitazione all'investimento o al di­sin­ve­sti­men­to.

La normativa di diritto comune non è idonea a fornire sufficiente tutela per le negoziazioni di mas­sa e standardizzate che abbiano ad oggetto beni, come i prodotti finanziari, il cui valore (e il prez­zo) dipende da informazioni e comportamenti gestori propri dell'emittente. Di qui la speciale di­sci­pli­na delle sollecitazioni "pubbliche" all'investimento e al disinvestimento in prodotti finanziari, per le quali si vorrebbe colmare l'asimmetria informativa sui beni, oltre a imporre regole di com­portamento che assicurano correttezza nelle negoziazioni e parità di trat­ta­men­to dei destinatari.

L'attuale sistemazione distingue tra sollecitazione all'investimento e offerte pubbliche di acquisto o di scambio (cioè sollecitazione al disinvestimento) di prodotti finanziari e, in questa seconda ca­te­go­ria, regola in modi più semplificati e meno onerosi le i­po­tesi di "offerte pubbliche di ac­qui­sto obbligatorie" aventi ad oggetto le sole "azioni ordinarie quotate in mercati regolamentati ita­lia­ni".

La sollecitazione all'investimento è infatti definita come "ogni offerta invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari" (art. 1¹_t t.u.fin.); parallelamente l'offerta pubblica di acquisto o  scambio è definita come "ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti superiore" e "di ammontare complessivo superiore" a soglie indicate in apposito regolamento Consob, numero e ammontare allo stato fissati rispettivamente in duecento unità e in ottanta milioni di lire (art. 85 reg. Consob n. 11520/1998). Le due definizioni presentano una differenza sostanziale, poiché l'una ha ad oggetto atti di in­ve­sti­men­to (rivolti al pubblico) e l'altra atti di disinvestimento (rivolti invece a soggetti e per un am­mon­tare superiori a determinate soglie). Gli elementi costitutivi delle fattispecie sollecitatorie, al di là dell'oggetto sollecitato e dei tipi negoziali sollecitati, si riducono allora alla tipologia delle sollecitazioni e alla qualificazione pubblica delle medesime.

a) La sollecitazione si realizza sia con una offerta e dunque con una vera e propria proposta con­trat­tua­le la cui accettazione perfeziona il contratto, sia con un invito a offrire o con un messaggio pro­mo­zionale. L'invito ad offrire tende a far acquisire al sollecitato la posizione di proponente con­trat­tua­le; il messaggio promozionale è ascrivibile al genus della pubblicità riguardante la sol­le­ci­ta­zio­ne. Secondo l'art. 1 t.u.fin. costituiscono sollecitazione i messaggi promozionali finalizzati alla ven­di­ta o alla sottoscrizione di prodotti finanziari, con la conseguenza che essi devono previamente es­sere comunicati alla Consob e possono eseguirsi solo dopo pubblicazione di apposito prospetto in­formativo. Peraltro l'art. 101 fa divieto in generale di compiere prima della pubblicazione del pro­spetto qualsiasi annuncio pubblicitario riguardante sollecitazioni all'investimento, obbligando al­la preventiva trasmissione alla Consob dei medesimi^*.

b) L'altro elemento costitutivo della fattispecie sollecitatoria rilevante ai fini della applicazione della di­sciplina speciale è il carattere pubblico della sollecitazione che vale a contrapporla alla sol­le­ci­ta­zio­ne privata sottratta a quella disciplina. In questo caso non bisogna  trascurare neppure l'in­­te­res­se del sollecitante a non essere gravato da oneri eccessivi rispetto alla rilevanza quan­ti­ta­ti­va della sollecitazione. Per questo è inapplicabile la speciale disciplina alle sollecitazioni ed offerte situate al di sotto di soglie quantitative fissate con regolamento Consob:

- non si ha sollecitazione all'investimento rilevante se i destinatari non superino le 200 unità, oppure se l'ammontare complessivo della stessa non supera i 40mila euro;

- non si ha offerta pubblica di acquisto o di scambio rilevante se i destinatari non superino le 200 unità e l'ammontare complessivo non supera i 40mila euro.

Si aggiungono poi casi di inapplicabilità "oggettiva", collegati cioè al prodotto o strumento finanziario offerto in quanto emesso da soggetti particolarmente affidabili o comunue soggetti a vigilanza pubblica prudenziale (o quando il legislatore esclude un bisogno di specifica tutela informativa dell'investitore: art. 100 t.u.fin.).

4. La disciplina delle sollecitazioni all'investimento.

Nelle sollecitazioni alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari la speciale disciplina, quando applicabile, può essere organizzata intorno a tre fasi: preparatoria, esecutiva e successiva.

A. La fase preparatoria va dalla comunicazione effettuata alla Consob dal sollecitante (art. 94¹) alla pub­bli­ca­zio­­ne del prospetto informativo:

- A carico del sollecitante o proponente l'operazione sono posti dunque due obblighi preventivi alla esecuzione dell'operazione:

a) dare comunicazione alla Consob degli estremi dell'operazione;

b) pubblicare il prospetto diretto a realizzare la tutela informativa dei sollecitati;

- Da quanto precede emerge che i soggetti interessati ad una operazione di sollecitazione non si riducono al proponente (o sollecitante) e agli investitori (o destinatari), poiché può esserci un emittente distinto dal proponente e ancora intermediari incaricati del collocamento. A fini di vigilanza, inoltre, il legislatore considera altresì i soggetti controllanti e controllati o anche solo collegati del proponente, emittente e collocatori.

- Agli obblighi a carico del proponente si aggiunge a carico dell'emittente l'onere della soggezione dell'ultimo bilancio approvato e dell'eventuale bilancio consolidato redatto a giudizio positivo (anche se con rilievi) da parte della società di revisione (giudizi negativi o impossibilitati sono ostativi al compimento della sollecitazione).

- In questa fase infine, è fatto divieto di compiere annunci pubblicitari riguardanti la sol­le­ci­ta­zio­ne, con l'unica possibilità di diffondere notizie, svolgere indagini di mercato e raccogliere in­ten­zioni di acquisto o sottoscrizione secondo le modalità fissate dalla Consob.

- Considerata l'importanza che il prospetto destinato a pubblicazione assume nell'economia complessiva delle sollecitazioni, oltre a contenuto e funzione, si precisa la natura del controllo: il controllo della Consob pone capo ad un provvedimento di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto, benché esso possa perfezionarsi come atto espresso oppure nella forma del si­len­zio-assenso. Ove infatti la sollecitazione si riferisca a prodotti finanziari (nella specie stru­men­ti) quotati o diffusi tra il pubblico in misura rilevante, i cui emittenti siano già nor­mal­men­te soggetti ad obblighi informativi, la Consob ha solo 15 giorni dalla comunicazione del sol­le­ci­tan­­te per indicare agli offerenti informazioni integrative da inserire nel prospetto e specifiche mo­­dalità di pubblicazione dello stesso. Decorso il termine o la Consob avrà esercitato i poteri in­terdittivi di sospensione o divieto della sollecitazione o diversamente si formerà silenzio-as­sen­so alla pubblicazione. Ove la sollecitazione abbia ad oggetto prodotti finanziari non quo­ta­ti né diffusi, la pubblicazione del prospetto può seguire solo ad autorizzazione della Consob, secondo modalità e termini fissati con suo regolamento. L'autorizzazione consegue ad un controllo che ha ad oggetto innanzitutto la completezza e veridicità delle informazioni for­nite mediante il prospetto. Il livello di completezza delle informazioni è valutato in primo luo­go in base alla conformità ai modelli regolamentari, ma può andare oltre nel caso singolo tan­to da imporre informazioni integrative o anche eventuali ag­giornamenti di prospetti già pub­blicati^*.

La predisposizione del prospetto costituisce un costo per l'offerente, che viene però tra­slato sui destinatari della sollecitazione. Di qui l'interesse ad evitare una inutile pro­li­fe­ra­zio­ne di tali pro­spetti quando ne sia possibile un riconoscimento per contemporanee o suc­ces­si­ve uti­liz­za­zioni. Una direttiva comunitaria ha dettato i criteri per il mutuo riconoscimento dei pro­spet­ti, per cui essi possono essere utilizzati purché approvati dalle autorità competenti di uno sta­to dell'UE o di uno stato con cui l'UE ha stipulato accordi di riconoscimento re­ci­pro­co.

Le informazioni fornite dal prospetto possono rivelarsi incomplete o non veritiere e comunque de­cettive. L'errore dell'investitore potrà determinare l'annullamento del contratto, se ri­cor­ro­no i presupposti di applicazione del diritto comune. Ma potrà anche dargli di­rit­to al ri­sarcimento dei danni: il dubbio è su chi ricada e quale natura abbia la re­spon­sa­bi­lità da prospetto^*.

B. La fase esecutiva della sollecitazione va dalla pubblicazione del prospetto sino alla scadenza della medesima come determinata nel prospetto stesso.

- È in questa fase che si attuano le adesioni degli oblati ed è in questa fase che troveranno ap­pli­ca­zione le norme regolamentari della Consob sulle modalità di svolgimento della sollecitazione, se­condo principi che assicurino parità di trattamento dei destinatari e correttezza da parte di tutti i soggetti interessati (art. 95^{1c e 2}).

- Nella fase esecutiva gli emittenti sono tenuti su richiesta della Consob a pubblicare notizie e documenti necessari per l'informazione del pubblico (art. 144 t.u.fin.).

- Ai medesimi obblighi informativi possono essere sottoposti con regolamento Consob anche altri sog­getti interessati, quali l'offerente, i collocatori, i relativi controllanti, controllati e collegati e gli intermediari che svolgano servizi accessori connessi alla emissione e collocamento di stru­men­ti finanziari.

- Sempre a carico dell'emittente si impone nel periodo della sollecitazione di sottoporre al giu­di­zio di società di revisione i bilanci d'esercizio approvati e gli eventuali bilanci consolidati.

C. I poteri della Consob vengono estesi anche oltre la conclusione della sollecitazione, nella fase suc­ces­siva fino ad un anno dalla conclusione e in verità a far data dal momento iniziale della co­mu­ni­cazione dell'operazione alla autorità. In questo periodo temporale la Consob nei confronti dell'emittente può, al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni:

richiedere notizie e documenti;

assumere notizie probabilmente anche da amministratori, sindaci, revisori e dirigenti;

eseguire ispezioni.

D. La disciplina è ovviamente completata da un sistema sanzionatorio che comprende poteri interdittivi, sanzioni amministrative e sanzioni penali.

La Consob può (artt.99 e 101):

a)  sospendere in via cautelare per non oltre 90 giorni la sollecitazione in caso di "fondato sospetto" di violazione delle disposizioni legali e regolamentari

b)  vietare la sollecitazione in caso di accertata violazione delle dette disposizioni;

c)  sospendere in via cautelare sempre per non oltre 90 giorni l'ulteriore diffusione di annunci pubblicitari in caso di "fondato sospetto" di violazioni legali o regolamentari in materia;

d)  vietare l'ulteriore diffusione di tali annunci in caso di accertata violazione;

e)  vietare l'esecuzione della sollecitazione medesima in caso di inottemperanza ai provvedimenti di cui alle precedenti lettere (c) e (d).

Compete inoltre alla Consob un potere di richiesta di dati e notizie e di trasmissione di atti e do­cu­men­ti al fine di acquisire elementi conoscitivi, ove sussista fondato sospetto di violazione delle di­spo­sizioni sulle sollecitazioni anche nei confronti degli investitori, acquirenti o sot­to­scrit­to­ri, entro un anno dall'acquisto o sottoscrizione. La violazione delle disposizioni può determinare altresì l'ir­ro­ga­zione di sanzioni amministrative pecuniarie (art. 191).

5. La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e scambio.

Le operazioni di sollecitazione pubblica al disinvestimento in prodotti finanziari sono rap­pre­sen­tate da operazioni con cui l'investitore viene sollecitato ad alienare prodotti finanziari già acquisiti.

Esse si sviluppano secondo le seguenti linee direttrici:

a)  le offerte pubbliche di acquisto e di scambio di tutti i prodotti finanziari sono sottoposti alla disciplina generale dettata dal t.u.fin. (artt. 102-l04);

b)  le offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari, oltre che alla indicata disciplina generale, sono soggette alle disposizioni regolamentari dettate dalla Consob (reg. 11971/1999);

c)  le offerte aventi ad oggetto azioni ordinarie di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani possono diventare obbligatorie ove ricorrano dati presupposti e sono sottoposte altresì a speciale disciplina legale e regolamentare (artt. 105-l12 t.u.fin).

La scelta di scindere le regole generali delle sollecitazioni al disinvestimento da quelle proprie alle sollecitazioni all'investimento si giustifica in relazione alla differenza economica dell'operazione che solleva problemi in parte analoghi e in parte originali.

A. Analogamente a quanto accade per le sollecitazioni all'investimento, nella fase preparatoria colui che intende procedere ad una offerta pubblica ha il duplice obbligo preventivo di:

a) dare comunicazione senza indugio alla Consob, ma contestualmente al mercato e all'e­mit­ten­te, degli elementi essenziali e delle finalità dell'operazione indicando i nomi degli eventuali con­­sulenti. È ovvio che l'esigenza di parità di trattamento dei detentori dei prodotti finanziari im­­pone che la comunicazione avvenga senza indugio, non appena decisa l'operazione per evi­­­tare manovre speculative anche da parte di iniziati sul mercato di quei prodotti;

b) pubblicare un documento d'offerta contenente le informazioni necessarie per consentire ai de­sti­natari di pervenire a un fondato giudizio sull'offerta, pubblicazione e contenuto che de­vo­no conformarsi ai criteri regolamentari fissati dalla Consob, la quale può entro quindici gior­ni dalla comunicazione imporre la pubblicazione di informazioni integrative, specifiche mo­da­lità di pubblicazione e particolari garanzie da prestare. Alla scadenza il documento, oltre che essere pubblicato e reso disponibile a chiunque ne faccia richiesta, deve essere senza in­du­gio trasmesso all'emittente.

- Il coinvolgimento dell'emittente sin dalla fase iniziale dell'offerta mira evidentemente a sta­bi­lire se siamo di fronte ad una offerta pubblica concordata o ad una offerta pubblica osti­le e ten­de comunque a consentire che siano rese note al mercato la posizione dell'emit­ten­te tar­get (obiettivo) e le sue eventuali difese. Di qui l'obbligo dell'emittente di approntare un co­mu­ni­cato, da rendere noto al mercato previa trasmissione alla Consob che può richiederne inte­gra­zioni, contenente ogni dato utile per l'apprezzamento dell'offerta e una valutazione motivata da patte degli amministratori con indicazione se è stata approvata a maggioranza; la notizia della eventuale decisione di convocare l'assemblea al fine di essere autorizzati a compiere atti od operazioni per contrastare l'offerta.

B. La pubblicazione del documento d'offerta apre in un certo senso la fase di svolgimento dell'offerta medesima nel corso della quale il legislatore si preoccupa di dettare regole di trasparenza e di correttezza, regole affidate al potere regolamentare della Consob e ovviamente estensibili ad ogni fase, ma che qui trovano il campo di maggiore applicazione. Peraltro il regolamento distingue fra periodo e durata dell'offerta: il primo si estende dalla prima comunicazione al mercato sino alla data prevista per il amento del corrispettivo; il secondo si estende al periodo in cui è possibile aderire all'offerta.

- Sul piano delle regole di trasparenza è fatto obbligo ai soggetti nel rispetto dei principi di chia­rez­za completezza e conoscibilità, di diffondere dichiarazioni riguardanti l'offerta e l'emittente solo con comunicati al mercato e contestualmente trasmessi alla Consob; di comunicare a mercato e Con­sob in giornata le operazioni di acquisto e vendita degli strumenti, oggetto di offerta o che dia­no diritto ad acquistarli o venderli. I dati sulle adesioni devono poi essere diffusi da offerente e in­ter­mediari incaricati della raccolta almeno settimanalmente, e giornalmente se si tratta di stru­men­ti quotati.

- Dalla pubblicazione del documento d'offerta e sino alla sua chiusura, la Consob ha sulla mag­gior parte dei soggetti interessati e sugli intermediari incaricati della raccolta il potere di richiesta che siano resi pubblici notizie e documenti necessari per l'informazione del pubblico secondo la pro­cedura già esaminata per le sollecitazioni all'investimento.

- Sul piano delle regole di correttezza si afferma innanzitutto il principio di parità di trattamento dei de­stinatari dell'offerta che incombe su tutti i soggetti interessati e intermediari e il principio di a­sten­sione dal compimento di operazioni di mercato volte a influenzare le adesioni (c.d. passivity ru­le).

Espressione del primo principio è l'obbligo imposto all'offerente, ove nel periodo di offerta acquisti gli strumenti finanziari "quotati" o il diritto ad acquistarli anche in data successiva a "prezzi superiori" all'offerta, di adeguare il prezzo dell'offerta a quello più alto ato. Specificazione del secondo principio in caso di opa obbligatoria è l'obbligo di astensione da com­por­tamenti e accordi diretti ad alterare situazioni rilevanti per i presupposti dell'offerta.

Le regole di correttezza incidono sulle caratteristiche dell'offerta:

- essa è irrevocabile e qualunque clausola contraria è nulla;

- è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne sono oggetto;

- può essere sottoposta a condizioni, purché il loro verificarsi non dipenda dalla mera volontà del­l'of­fe­rente;

- la sua durata è fissata, per le offerte totalitarie e preventive, da un minimo di 15 ad un massimo di 25 giorni (di apertura dei mer­ca­ti); mentre va dai 25 ai 40 giorni per le altre offerte, né può avere inizio prima che siano trascorsi 5 giorni dalla diffusione del documento d'offerta a meno che quest'ultimo contenga il comunicato dell'emittente;

- ulteriori regole disciplinano poi la raccolta delle adesioni.

Di particolare rilievo è la posizione dell'emittente in ordine al dovere di astensione o passivity rule.

L'attuale regolamentazione, peraltro applicabile alle sole società italiane quotate nell'UE, che da un lato non legittima gli amministratori ad azioni difensive in via autonoma e che dall'altro lato con­sente però all'assemblea dei soci di adottare delibere difensive e di autorizzare gli am­mi­ni­stra­to­ri a compiere atti od operazioni diretti a contrastare l'offerta.

- All'esigenza di maggiore elasticità è ispirata anche la disciplina delle offerte in aumento e delle of­fer­te concorrenti, che il legislatore affida alla fonte regolamentare, non senza precisare che i ri­lan­ci so­no possibili senza limitazione numerica ma solo con una limitazione di arco temporale e cioè di un termine massimo di scadenza entro cui possono essere effettuati. È evidente che la "li­be­ra­liz­za­zio­ne" delle offerte concorrenti e dei rilanci dell'offerente avvantaggia i de­stinatari. L'of­fe­rente può dun­que effettuare modifiche dell'offerta sia di prezzo in aumento sia di al­tre condi­zio­ni, purché co­municate e pubblicate secondo la procedura dell'offerta originaria sino a 3 giorni prima della chiu­su­ra: ovviamente non sono ammesse riduzioni né di prezzo né di quan­ti­tativo richiesto e l'au­men­to deve essere pari almeno al 2% del corrispettivo glo­bale per ciascuna categoria di strumenti fi­nan­ziari. Quanto alle offerte concorrenti sono pubblicate sino a 5 giorni prima della chiusura e pos­­so­no es­se­re seguite da rilanci. Comunque dopo la pubblicazione di un'offerta concorrente o di un ri­lan­cio le adesioni alle altre offerte sono revocabili.

C. I poteri di indagine della Consob si estendono anche nella fase successiva alla chiusura del­l'of­fer­ta negli stessi termini previsti per le sollecitazioni all'investimento.

D. Ovviamente anche la disciplina delle offerte pubbliche è assistita da un sistema sanzionatorio ci­vi­listico e amministrativo. Per le sanzioni amministrative vigono disposizioni ana­lo­ghe a quelle del­le sollecitazioni all'investimento (art. 192 t.u.fin.). Sul piano civilistico la Consob ha poteri in­ter­dittivi di sospensione cautelare dell'offerta e di dichiarazione di decadenza (art. 102³).

6. Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie.

Le sollecitazioni pubbliche al risparmio possono tendere a raccogliere il risparmio per nuovi in­ve­sti­menti o ad agevolare lo smobilizzo di investimenti già effettuati sia in caso di sol­le­ci­ta­zio­ni all'investimento che di disinvestimento. Queste ultime però, guar­date dal punto di vista del­l'of­fe­ren­te si prestano altresì a conseguire il "controllo" della società bersaglio.

Le offerte pubbliche aventi ad oggetto l'acquisto o lo scambio di azioni di società quotate, che co­m'è noto attribuiscono il diritto di voto e il cui possesso può portare al controllo della società o­biet­tivo, pongono non solo i problemi di tutela comuni ad ogni sollecitazione al disinvestimento in termini più amplificati ma anche problemi connessi con il corretto funzionamento del mercato del controllo societario.

Questi ultimi profili vengono affrontati nella maggior parte delle moderne legislazioni di mercato mobiliare imponendo ai soggetti che intendono conseguire il controllo di una società quotata la pro­mozione di offerte pubbliche di acquisto obbligatorie. Il problema di politica legislativa che si po­ne è tuttavia quello di dettare una normativa che raggiunga il giusto equilibrio fra contendibilità del controllo e continuità e stabilità del management, onde consentire l'attuazione di organici pro­gram­mi imprenditoriali. L'attuale disciplina riduce le ipotesi di opa obbligatoria sostanzialmente a due fattispecie, l'opa to­ta­litaria successiva e l'opa residuale, semplificandone presupposti e procedure ed estendendone le esenzioni o comunque le possibilità di esonero (in caso di opa preventiva volontaria totalitaria o parziale).

A. Opa totalitaria successiva

A1. Ai sensi dell'art.106 t.u.fin. "chiunque, a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a detenere una par­tecipazione superiore alla soglia del 30%, promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalità del­le azioni quotate in mercati regolamentati italiani" che attribuiscono il diritto di voto sugli ar­go­menti concernenti "nomina o revoca o responsabilità degli amministratori o del CdS" o su altri ar­go­menti individuati con regolamento Consob tali da influenzare la gestione della società.

Si tratta di un particolare obbligo a contrarre costituente limitazione al principio di libertà ne­go­zia­le per le ragioni suddette il cui presupposto fondamentale è individuato non già nell'intento di acquisire una partecipazione di controllo o rilevante, ma nel superamento di una soglia che fa presumere "comunque acquisita" una posizione di controllo o di influenza dominan­te.

a) I presupposti oggettivi ricorrono quando c'è contemporanea:

1) detenzione di una partecipazione in società italiane quotate in mercati regolamentari italiani, intesa come detenzione di azioni ordinarie;

2) detenzione di una partecipazione qualificata, superiore cioè alla soglia del 30% della totalità delle azioni ordinarie;

3) acquisizione di tale partecipazione qualificata a seguito di pregressi acquisti a titolo oneroso, indici evidenti dell'intento di assumere volontariamente una posizione di controllo.

b) I presupposti soggettivi definiscono i destinatari dell'obbligo:

1) è detentore qualificato non solo chi detiene direttamente l'indicata partecipazione, ma anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta persona. La detenzione indiretta sussiste sia quando ricorrano negozi fiduciari o simulatori di interposizione personale sia quando sussistano determinate condizioni fissate per regolamento nell'ipotesi di "controllo a catena" (c.d. OPA a cascata);

2) l'obbligo fa carico "solidalmente" su tutti i soggetti che detengano una partecipazione qualificata complessiva a seguito di acquisto di concerto (art.109 t.u.fin.) e anche se gli acquisti sono effettuati da uno solo di essi. Sono definiti tali:

- gli aderenti ad un patto parasociale, anche se nullo, ex art. 122 t.u.fin. e se gli acquisti sono effettuati nel 12 mesi precedenti o contestualmente la stipulazione del patto;

- un soggetto o una società da esso controllate;

- una società e i suoi amministratori o direttori generali.

A2. Determinatisi questi presupposti, pur con le precisazioni e le esenzioni ed esoneri di cui si tratterà fra poco, il detentore qualificato ha l'obbligo di promuovere entro 30 giorni una offerta pubblica che sul piano procedurale segue le stesse disposizioni generali esaminate nel paragrafo precedente, con la specificazione che essa ha ad oggetto la totalità delle azioni ordinarie ad un prezzo fissato nel minimo dallo stesso legislatore, onde assicurare parità di trattamento nei confronti dei soci e consentire a coloro che non gradiscono il nuovo gruppo di comando di uscire dalla società. Tale prezzo non può essere inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni ordinarie.

La stessa disciplina (A1 e A2) si applica a chi detenga congiuntamente azioni e strumenti finanziari con diritto di voto sui noti argomenti e che attribuiscano potere complessivo equivalente a partecipazione azionaria rilevante (oltre 30%).

A3. Alcune ipotesi di OPA totalitaria successiva sono lasciate alla disciplina di fonte re­gola­men­ta­re:

a) l'OPA conseguente ad acquisto indiretto, anche di concerto, della partecipazione qualificata tramite acquisto di partecipazioni in società il cui patrimonio, è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società con azioni quotate (OPA a cascata). L'obbligo di offerta non discende automaticamente da acquisti di partecipazioni di controllo o rilevanti in società controllanti a loro volta una società quotata, ma solo dove sia possibile determinare con criteri oggettivi che il controllo della quotata sia il vero obiettivo dell'operazione.

b) l'OPA conseguente ad acquisti da parte di soggetti che già detengono la partecipazione qua­li­fi­ca­ta superiore al 30% senza disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria: que­sti possono consolidare la propria partecipazione senza superare in 12 mesi il 3% del capitale (a­zioni ordinarie); il superamento della soglia determina l'insorgere dell'obbligo dell'OPA;

c) l'OPA il cui corrispettivo può essere costituito in tutto o in parte da strumenti finanziari.

B. Esonero dall'obbligo di opa totalitaria successiva: l'OPA preventiva

Al fine di esonerarsi dall'obbligo di opa totalitaria conseguente al superamento della soglia del 30%, è consentito promuovere un'OPA volontaria preventiva, o totalitaria o parziale, ma avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie. È chiaro che se la partecipazione qualificata viene detenuta a seguito del lancio di tali opa preventive, nulla può addebitarsi all'offerente per aver comunque assicurato tutela alla posizione di tutti gli interessati.

In caso di OPA totalitaria preventiva (al conseguimento della soglia) il vantaggio dell'offerente sta nella possibilità di determinare il prezzo senza vincoli, compresa la possibilità di offrire in corrispettivo strumenti finanziari purché quotati.

In caso di OPA parziale preventiva si aggiunge il vantaggio di poter conseguire il controllo senza la necessità di sobbarcarsi l'onere dell'acquisizione del pacchetto totalitario, essendo sufficiente l'acquisizione del solo 60%. Ciò tuttavia è consentito ad alcune precise condizioni a tutela degli interessi del mercato e degli azionisti. È necessario che congiuntamente:

a) offerente e soggetti di concerto non abbiano nei 12 mesi precedenti la comunicazione alla Con­sob né durante l'offerta (e nei 12 mesi successivi alla sua chiusura) compiuto acquisti di partecipazioni superiori all'1% (anche mediante contratti a termine con scadenza successiva), a evidente tutela della parità di trattamento degli azionisti;

b) l'offerta sia stata subordinata alla approvazione della maggioranza del capitale ordinario, computata senza tener conto delle azioni detenute da offerente e socio di maggioranza unitamente ai soggetti di concerto a evidente tutela dei soci di minoranza. L'approvazione (irrevocabile) non implica necessariamente adesione all'offerta, mentre l'adesione implica approvazione a meno di contraria manifestazione espressa di volontà;

c) la Consob accordi l'esenzione previa verifica delle condizioni predette. La violazione del re­qui­si­to (a) nei 12 mesi precedenti impedisce l'offerta preventiva parziale. La sua vio­lazione nei 12 mesi successivi alla sua chiusura o la deliberazione nel medesimo periodo di ope­ra­zio­ni di fusione o scissione da parte della società emittente obbliga a lanciare l'OPA totalitaria.  Nul­la è detto sulla violazione del requisito sub a che si realizzi durante l'offerta. Resta il pro­ble­ma se in caso di OPA totalitaria sanzionatoria l'eventuale maggior prezzo debba estendersi an­che a­gli aderenti alla precedente OPA preventiva parziale.

C. Esenzioni

Quando non sussistono i presupposti logici, pur essendo presenti quelli formali, la disciplina dichiara inapplicabile l'obbligo di OPA totalitaria successiva che si verifica nelle seguenti ipotesi:

un socio o altri soci congiuntamente dispongono della maggioranza di diritto dei voti nell'assemblea ordinaria e sono dunque in evidente e sicura posizione di controllo;

l'acquirente ha conseguito la partecipazione qualificata con la sottoscrizione di un aumento di capitale in presenza di un piano di ristrutturazione del debito di una società quotata in crisi, comunicato alla Consob e al mercato;

la partecipazione è acquisita tramite trasferimenti infragruppi o tra soggetti legati da rilevanti rapporti di partecipazione, e più precisamente fra società soggette al controllo di diritto dello stesso o degli stessi soggetti oppure fra tali soggetti e una di tali società;

il superamento della soglia è determinato dall'esercizio di diritti di opzione, sottoscrizione o conversione originariamente spettanti;

la soglia è superata in relazione ad operazioni di carattere temporaneo, e cioè per non più del 3% con impegno dell'acquirente di cedere le azioni eccedenti entro 12 mesi e a non esercitare i relativi diritti di voto, pena in mancanza di alienazione l'obbligo di OPA totalitaria;

l'acquisto qualificato consegue ad una operazione di fusione o scissione salvo che ne derivi un acquisto indiretto per l'OPA a cascata non legato ad esigenze di razionalizzazione o sinergia.

D. OPA residuale

Ai sensi dell'art. 108 t.u.fin. "chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al 90% promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalità delle azioni con diritto di voto al prezzo fissato dalla Consob, se non ripristina entro quattro mesi un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni". L'istituto si muove in una logica parzialmente diversa da quella che ispira l'obbligo di opa totalitaria successiva. Non si tratta di apprestare meccanismi di tutela degli azionisti nella fase di trasferimento del controllo, bensì di tutela della minoranza per il venir meno di un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni che porta alla cancellazione del titolo dalla quotazione, flottante che è normalmente fissato alla diffusione fra il pubblico del 10% del titolo. Ciò spiega perché:

l'obbligo di OPA residuale sulla totalità delle azioni con diritto di voto prescinde dalla tipologia degli acquisti che hanno portato al superamento della soglia del 90%;

l'obbligo viene meno se il detentore qualificato ripristina entro 4 mesi un flottante sufficiente;

è rimesso alla Consob su proposta della società di gestione del mercato, elevare la soglia per sin­gole società assicurando il regolare andamento delle negoziazioni;

il prezzo di offerta è determinato dalla Consob secondo criteri regolamentari.

E. Diritto di acquisto (squeeze out)

La promozione di un'OPA totalitaria, sia essa successiva o preventiva o residuale, potrebbe con­dur­re a detenere oltre il 98% delle azioni con diritto di voto della società quotata, ma non l'in­te­ro pac­chetto azionario. In queste ipotesi l'offerente potrebbe voler conseguire comunque l'obiettivo che si era prefissato eliminando ogni residua altrui partecipazione. La legge attribuisce allora al­l'of­ferente, che ha dichiarato nel documento d'offerta di volersene avvalere, il diritto d'acquisto sul­le azioni residue da esercitarsi entro 4 mesi dalla conclusione dell'offerta (c.d. squeeze out). Con­siderato il carattere e­spropriativo dell'istituto, il prezzo di acquisto è fissato da un esperto no­mi­nato dal presidente del tri­bunale del luogo ove ha sede la società emittente, tenuto conto anche del prezzo dell'offerta e del prezzo di mercato dell'ultimo semestre (art. 111 t.u.fin.).

F. Sanzioni

La violazione delle disposizioni concernenti l'OPA obbligatoria è sanzionata a vari livelli. Oltre alla san­zione pecuniaria amministrativa sino ad un massimo di 103.291 euro (art.192), rilevano so­prattutto la sospensione del diritto di voto estesa all'intera partecipazione detenuta e l'obbligo di alie­nazione entro 12 mesi delle azioni eccedenti le soglie qualificate (sanzionata penalmente: art. 173). Ove poi il di­ritto di voto venga esercitato lo stesso, la deliberazione è annullabile anche su impugnazione della Con­sob se senza il voto di coloro che avrebbero dovuto astenersi non si sarebbe raggiunta la ne­cessaria maggioranza (c.d. prova di resistenza).